PSL连续两个月净归还炒股10倍杠杆，引起市场关注。

5月6日，根据央行公布的数据，2024年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款（PSL)3432亿元。期末余额为30269亿元。

根据央行网站此前消息，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL 3500亿元，此后PSL余额为32522亿元；2024年1月，上述三家银行净新增PSL 1500亿元，期末余额为34022亿元。

值得注意的是，自2024年2月PSL余额达到34022亿元的阶段峰值后，PSL已经连续两个月净归还。

一直以来，对于PSL的投向，市场颇为关注。4月，央行刚刚宣布5000亿元PSL额度发放完毕，支持“三大工程”建设。为何PSL新一轮投放刚刚完成就出现大额净归还？这是否预示着“三大工程”短期内有一定淡化，房地产相关政策将发生改变？

连续两个月净归还

PSL是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供期限长、成本低的资金支持，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位。

2014年，人民银行创设抵押补充贷款，即PSL，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。发放对象为国家开发银行、农业发展银行、进出口银行。对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。属于阶段性工具。

自去年12月PSL重启以来，PSL按月分别新增3500亿元、1500亿元、持平、净归还322亿元、净归还3432亿元。

其中，去年12月末PSL余额为32522亿元，单月新增3500亿元，是PSL有史以来第三高；而今年4月末3432亿元的PSL净归还则是单月净归还最高值。

一般来说，PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年。市场分析认为，这意味着2024年4月份到期的PSL应为2019年至2023年间发放。

根据公开数据，2019年4月至2023年4月，PSL并没有出现过大额净投放。

其中，2019年4月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款，期末抵押补充贷款余额为35410亿元。

2020年4月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。根据贷款偿还情况，三家银行归还抵押补充贷款共126亿元。期末抵押补充贷款余额为35450亿元。

2021年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款178亿元。期末抵押补充贷款余额为31762亿元。

2022年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款275亿元。期末抵押补充贷款余额为27088亿元。

2023年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款210亿元。期末抵押补充贷款余额为31081亿元。

基于此，广发证券资深宏观分析师钟林楠认为，今年4月PSL的到期压力应该有限，规模不会很高。

政策性银行发债融资成本低于PSL

业内认为，PSL大额净归还可能主要因为央行续作量偏低，而这与两个因素有关。

钟林楠指出，一是从1年期到5年期，政策性银行的发债融资成本已经低于PSL资金成本，政策性银行本身展期续作PSL的意愿偏低；二是央行可能也有意通过减少PSL资金、推动政策性银行更多发债融资来改善目前债券市场供求关系不平衡、长期利率偏低的状态。

今年以来，随着债市配置压力加大，债券利率快速下行。目前，PSL利率为2.25%，而5年期国开债到期收益率已从年初的2.52%大幅下行至5月7日的2.1582%，并于4月中旬开始低于PSL利率。

华泰证券宏观研究认为，近期债券利率快速下行，可能推动政策性银行归还PSL资金。随着2019年左右投放的PSL资金陆续到期，政策性银行可能有意愿归还PSL资金。

实际上，单独观测PSL变化容易“失真”。今年4月，央行副行长、外汇局局长朱鹤新称，5000亿元PSL额度发放完毕，支持“三大工程”——推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等。

钟林楠认为，更有效的观测指标可能是“PSL+政策性银行债融资”，能更加全面的反映出政策性银行的负债情况，进而帮助间接观测三大政策性银行的贷款投放规模。如果“PSL+政策性银行债融资”大幅扩张，意味着政策性银行正在筹备负债资金，以加快“三大工程”等领域的贷款投放，一般来看，它与企业中长贷存在较好的正相关性。从今年前4个月（PSL+政策性银行债融资）累计减少372亿元来看（去年同期累计增加5968亿元），三大工程/基建/重大项目建设推进速度尚未加快。

另一方面，PSL也是流动性投放的主要方式之一。中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，在商业银行中长端流动性相对宽松的环境下，央行额外供给长端流动性的必要性并不高，3、4月MLF（中期借贷便利）均实现了资金净回笼，而这两个月PSL的回笼也是基于同样的逻辑。

公开数据显示，在3月、4月的MLF操作中，央行选择了平价缩量续作，其中3月央行通过MLF操作净回笼资金940亿元；4月央行继续缩量续作MLF，净回笼700亿元。

市场不必过度关注

PSL连续两个月净归还之所以引起市场广泛关注，也与近期市场热议的房地产相关政策可能发生变化相关。

4月30日，中共中央政治局召开会议，会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，为接下来的地产政策指明方向，同时未提及“三大工程”，引发市场热议。

有市场分析认为，近两个月PSL的净归还，可能预示着“三大工程”在短期内有一定淡化，同时未来房地产相关政策将发生改变。并指出，未来房地产市场可能有两大变化：一是通过城投产业转型，让城投进场收购存量房转为租赁房；另外是一线城市的房地产相关限制政策逐步解除。

“地产政策更多关注去库存，PSL连续两个月净回笼。”明明认为，4月政治局会议“消存优增”的逻辑意味着后续政策方向可能更多向去库存的目标偏转。作为地产的主要金融支持工具，央行在3、4月不再进行PSL净投放，或对应地产政策关注重点从增量向存量的改变。

在光大证券首席固收分析师张旭看来，PSL是结构性货币政策工具的一种，和其他工具没有本质区别，市场不必过度关注。“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，其中“三大工程”可能是优化增量住房的重要政策路径之一。

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平预计，下一阶段，住房支持政策有待进一步发力，促进存量住房加快去化节奏，平衡好存量与增量的关系，促进房地产高质量发展。展望二季度至三季度，房地产市场有望触及阶段性底部后筑底企稳。销售及房价跌幅有望边际收窄，房企偿债压力减轻，一线及部分重点二线城市土地市场可能边际回暖，保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设和城中村改造等“三大工程”建设项目可能会加快项目建设落地，房地产投资趋势上可能先抑后扬。

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杜川

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